金融行业估值图谱：银行·保险·券商

师徒对话体 | 老陈（资深基金经理）× 小林（新入市学员）覆盖公司：招商银行 / 工商银行 / 中国平安 / 中国太保 / 中信证券 / 东方财富

1. 商业模式本质

一句话概括：金融行业的本质是经营信用与风险——银行赚的是利差（借入便宜资金、贷出贵价资金），保险赚的是保费浮存金的投资收益，券商赚的是资本市场交易的通道费和自营收益。

小林：老陈，我昨天看到招商银行的PE才7倍，工商银行才5倍，是不是超级便宜？

老陈：你先告诉我，你怎么知道一家银行赚了多少利润？

小林：看财报嘛，净利润那一行。

老陈：好。那我再问你：银行每年要提多少”拨备”？这个数字是谁决定的？

小林：……好像是银行自己根据不良贷款估计的？

老陈：对。拨备就是银行预留的”坏账准备金”，计提多了，利润就少；计提少了，利润就多。你能用一个可以被管理层随意调节的数字来做估值吗？

小林：哦！所以PE会失真……

老陈：现在你明白为什么银行用PB而不是PE了吧？那PB背后的逻辑又是什么？

小林：PB是市值除以净资产。净资产代表……股东的钱？

老陈：更准确地说，净资产是银行吸收损失的缓冲垫。如果贷款大批违约，净资产越厚，银行越不会倒。市场愿意为这块”缓冲垫”出多少钱，就是PB在反映的事情。那你觉得，多高的PB才算合理？

小林：……这个我真不知道。

老陈：有个公式。我们一步步推。

2. 景气指标与数据来源

指标	含义	数据来源	频率
净息差（NIM）	银行核心盈利能力	央行货币政策执行报告 / 各行季报	季度
不良贷款率（NPL）	资产质量	银保监会季度数据 / 各行年报	季度
拨备覆盖率	风险抵御能力	各行年报	季度
社会融资规模（社融）	信用扩张景气	央行月度数据	月度
10年期国债收益率	无风险利率锚（影响估值）	中国债券信息网	日度
保险NBV增速	新业务价值增速	各险企半年报/年报	半年/年
股基成交量	券商景气核心指标	沪深交易所 / Wind	日度

# Tushare 取银行核心数据示例（约15行）
import tushare as ts
import pandas as pd
 
pro = ts.pro_api('YOUR_TOKEN')
 
# 获取招商银行近5年 ROE / 净利润 / 净资产
df = pro.fina_indicator(ts_code='600036.SH',
                        start_date='20190101',
                        end_date='20241231',
                        fields='ann_date,roe,netprofit_margin,assets_turn,debt_to_assets')
 
df = df.sort_values('ann_date').drop_duplicates('ann_date')
print(df[['ann_date','roe','netprofit_margin','assets_turn','debt_to_assets']].tail(10))

3. 核心财务特征与行业基准

3.1 银行核心指标公式推导

$净息差 (NIM) = \frac{利息收入}{生息资产} - \frac{利息支出}{付息负债}$

$不良贷款率 (NPL) = \frac{不良贷款余额}{总贷款余额} \times 100%$

$拨备覆盖率 = \frac{贷款损失准备金}{不良贷款余额} \times 100%$

$资本充足率 = \frac{资本净额}{风险加权资产} \times 100%$

行业基准参考（示意性数字，以A股银行业均值为基准）：

指标	监管红线	行业均值	优质银行（招行级别）
NIM	—	1.6%	2.0%+
NPL	—	1.6%	< 1.0%
拨备覆盖率	> 150%	200%-250%	> 350%
资本充足率	> 10.5%	13%-14%	> 15%
ROE	—	9%-11%	15%-17%

老陈：小林，你看这张表，招行NPL是0.95%，工行是1.35%，差了不到半个百分点，为什么招行PB能比工行高一倍？

小林：因为……资产质量更好，所以市场愿意出更高的价格？

老陈：继续，资产质量好意味着什么？未来坏账少，拨备少计提，利润就更真实，ROE就更稳定。现在推合理PB的公式：

3.2 银行合理PB推导

戈登增长模型（Gordon Growth Model）推导：

假设银行每年将 $b$ 比例的净利润留存，派息比例为 $(1 - b)$ ，ROE 稳定：

$P = \frac{B V \times R O E \times ( 1 - b )}{K _{e} - g}$

其中 $g = R O E \times b$ （可持续增长率），整理后：

$\frac{P}{B V} = \frac{R O E - g}{K _{e} - g}$

当 $g \to 0$ （成熟慢增长银行）时简化为：

$P B_{合理} = \frac{R O E}{K _{e}}$

数值代入（招商银行）：

ROE ≈ 16%（近年均值）
$K_{e}$ （股权成本）= 无风险利率 + Beta × 风险溢价 = 2.5% + 1.0 × 6% = 8.5%

$P B_{合理} = \frac{16%}{8.5%} \approx 1.88 倍$

数值代入（工商银行）：

ROE ≈ 11%
$K_{e}$ ≈ 8.0%（系统重要性银行 Beta 略低）

$P B_{合理} = \frac{11%}{8.0%} \approx 1.38 倍$

老陈：算出来了，招行理论合理PB约1.88倍，工行约1.38倍。现在你去查一下，2024年底两家银行实际PB是多少？

小林：招行大概1.3倍，工行大概0.6倍……

老陈：所以按这个模型，两家都是折价交易。那问题来了——为什么市场不相信这个”合理PB”？

小林：可能市场觉得……房地产坏账还没出清？ROE未来会下降？

老陈：很好。这就是估值的核心：公式给你基准，分歧来自对分子（ROE）和分母（Ke）未来走向的判断。

4. 适用估值方法

方法	银行	保险	券商	原因
PB（主用）	✅ 核心方法	⚠️ 辅助	✅ 核心方法	净资产有实际意义，杠杆经营
P/EV（主用）	❌ 不适用	✅ 核心方法	❌ 不适用	EV反映保险内含价值，更本质
PE	❌ 禁用	❌ 禁用	⚠️辅助（牛市参考）	利润可调节/投资收益波动大
DCF	❌ 禁用	⚠️ 辅助	❌ 禁用	银行负债端不稳定，难以建模
股息率	✅ 辅助	⚠️ 参考	❌ 不稳定	大行分红稳定，可做辅助锚

禁用PE原因详述：银行利润受拨备影响极大。2020年疫情期间，多家银行主动”多提拨备”以平滑利润，导致当年PE虚高；2021年拨备回拨又使利润虚增，PE虚低。用PE会得出完全错误的买卖信号。

5. 杜邦三因子行业特征

5.1 银行杜邦分析的特殊性

标准杜邦公式： $R O E = 净利率 \times 资产周转率 \times 权益乘数$

老陈：小林，普通制造业的权益乘数（总资产/净资产）大概是多少？

小林：三四倍？

老陈：银行是多少？

小林：我看报表……工商银行是……14倍？！

老陈：对。银行用14倍杠杆经营，这不是风险信号，这是商业模式本身。你存钱进银行，银行用你的钱去放贷，这本来就是高杠杆。但杠杆过高会怎样？

小林：资本充足率下降，监管不让……

老陈：所以银行是受监管约束的高杠杆行业。现在来对比一下招行和工行的杜邦：

5.2 杜邦三因子对比表

公司	净利率	资产周转率	权益乘数	ROE	点评
招商银行	~38%	~0.042x	~10.5x	16.8%	净利率领先（成本低+NIM高）
工商银行	~32%	~0.037x	~12.0x	14.2%	靠更高杠杆维持ROE
中国平安（综合）	~10%	~0.18x	~10.0x	18.0%	保险+银行混合，周转率相对高
中信证券	~25%	~0.055x	~4.5x	6.2%	杠杆低（监管限制），ROE不高
东方财富	~55%	~0.15x	~2.2x	18.2%	轻资产互联网券商，净利率极高

行业均值参考（A股金融板块示意）：净利率~~28%，资产周转率~~0.04x，权益乘数~~11x，ROE~~12%

小林：等等，东方财富权益乘数只有2.2倍，怎么ROE反而比中信证券高？

老陈：你看净利率——东方财富55%，这是什么概念？互联网平台几乎没有实体成本，用户自己下单，它只收佣金。这和中信证券要养几万人的投行、经纪人队伍完全不同。

小林：所以东方财富是”轻资产高利润”模式，中信是”重资产低利润”模式？

老陈：对。所以牛市来了，两家股价都涨，但逻辑不同——东方财富涨因为交易量爆发利润暴增，中信涨因为IPO和并购业务繁荣。

6. 历史估值区间与分位判断

6.1 银行板块PB历史区间

指标	历史低位（底部区间）	历史中枢	历史高位（顶部区间）
银行板块PB（整体法）	0.55 - 0.70 倍	0.85 - 1.10 倍	1.5 - 2.0 倍
招商银行PB	0.85 倍（2022年底）	1.2 - 1.6 倍	2.5 倍（2021年初）
工商银行PB	0.45 倍（2022年底）	0.65 - 0.80 倍	1.3 倍（2018年前）

6.2 保险板块P/EV历史区间

$P / E V = \frac{市值}{内含价值 (EV)}$

$E V = 调整后净资产 + 有效业务价值 (VIF)$

公司	历史P/EV低位	历史中枢	历史高位
中国平安	0.55 倍（2022年底）	0.9 - 1.2 倍	1.8 倍（2020年）
中国太保	0.45 倍（2022年底）	0.7 - 1.0 倍	1.5 倍（2020年）

判断原则：P/EV < 0.7 通常视为低估区间，P/EV > 1.5 通常视为高估区间注意：EV本身的质量很重要——如果精算假设过于乐观（如投资收益率假设偏高），EV虚高，P/EV低估是假象

6.3 NBV增速的重要性

$NBV （新业务价值） = 新单保费 \times 新业务价值率$

老陈：小林，你知道为什么保险公司要单独披露NBV，而不光看净利润？

小林：因为保险利润也是假的？

老陈：不完全是”假”，而是保险公司今天签的保单，未来20年才能兑现利润。净利润反映的是历史保单的当期收益，NBV才是反映公司当期销售能力的指标。NBV连续两年下滑，说明新业务萎缩，未来利润就会塌陷。

6.4 券商估值历史区间

指标	熊市底部	中性市场	牛市顶部
券商板块PB	0.8 - 1.0 倍	1.5 - 2.0 倍	3.5 - 5.0 倍
中信证券PB	1.0 倍	1.6 - 2.0 倍	3.0 倍以上
东方财富PB	3.0 倍	5.0 - 8.0 倍	15 倍以上（2021年）

券商的Beta属性：券商股是市场贝塔最高的板块之一，不是用来长持的”价值股”，而是用来捕捉牛市β的工具。

7. 典型公司案例分析

7.1 招商银行：零售银行的护城河

老陈：招行和工行都是银行，为什么招行的PB能长期比工行高50%以上？

小林：招行的NIM更高？

老陈：对，招行NIM约2.0%，工行约1.7%，差了30个BP。30个BP是什么概念？招行总资产约10万亿，30BP就是300亿利润的差距。这300亿来自哪里？

小林：利差……招行的负债端成本更低？

老陈：完全正确。招行活期存款占比超过40%，活期利率只有0.25%，成本极低；而工行主要靠定期存款和同业借款，成本高。为什么招行能吸引这么多活期存款？

小林：招行的APP、服务……用户黏性高？

老陈：这就是”零售护城河”。招行花了20年建立的个人客户体系，是工行用资本砸不出来的。这才是高PB的根本原因，不是短期的NIM数字。

招商银行关键财务指标（示意数字）：

年份	NIM	NPL率	拨备覆盖率	ROE	PB
2019	2.59%	1.16%	426%	16.8%	1.5x
2020	2.49%	1.07%	437%	15.7%	1.8x
2021	2.48%	0.91%	483%	16.9%	2.3x
2022	2.40%	0.96%	451%	16.4%	1.2x
2023	2.15%	0.95%	437%	16.1%	1.3x

7.2 中国平安：综合金融集团的折价

小林：平安P/EV只有0.6倍，这不是很便宜吗？

老陈：你问我之前，先把平安拆开看看。平安是什么？

小林：保险+银行+信托+证券……

老陈：对。所以平安的合理估值应该是”各子公司估值之和”——这叫SOTP估值法（Sum of the Parts）。我们来算：

中国平安SOTP拆分估值（示意数字，仅供框架理解）：

业务板块	估值基础	示意价值（亿元）	估值方法
寿险+健康险	EV × 0.9	约6,500	P/EV
财险	净资产 × 1.2	约900	PB
平安银行	净资产 × 1.0	约1,200	PB
科技业务	收入 × 3	约600	PS
合计	—	约9,200	SOTP
集团折价（30%）	—	约-2,760	混业经营折价
目标市值	—	约6,440	—

集团折价的存在：市场对混业经营的各子公司之间的风险传染（如平安银行不良传导至保险母公司）要求折价，这是正常的。

8. A股特殊风险提示

老陈：我们最后讲一个你在教科书上学不到的东西——A股金融行业的特殊风险。

小林：房地产坏账？

老陈：对，这是第一条。但不止这一条，我们逐条看：

📌 风险一：利率政策系统性风险

央行若持续降息（如2023-2024年趋势），银行NIM被动压缩。NIM每下降10BP，大行净利润减少约1%-2%。国际比较来看，日本银行业在持续低利率中NIM压缩至0.6%，ROE长期低于5%，PB长期在0.4倍以下——这是A股银行的潜在极端情景。

📌 风险二：房地产坏账的延迟暴露

2022-2024年房地产企业大规模违约，部分银行对房地产开发贷的不良认定存在延迟。“僵尸贷款”（展期处理而非真实核销）使得表面NPL率偏低，拨备覆盖率虚高，ROE虚高，PB低估是假象。识别方法：关注房地产相关贷款占比、逾期贷款/不良贷款比率（比值越高说明不良认定越保守）。

📌 风险三：资本市场改革带来的结构性变化

注册制推行、IPO阶段性收紧、印花税调整、佣金费率压缩——每一项政策都直接影响券商收入结构。东方财富等互联网券商的高利润率是否可持续，取决于佣金市场化改革的方向。

📌 风险四：险资举牌带来的博弈风险

部分保险资金持有上市公司大量股权，会在二级市场出现”险资举牌”行情。这类行情往往是短期博弈性质，与公司基本面关系不大，基本面投资者需要甄别。

📌 风险五：政策性利润平滑（银行季报节奏异常）

国有大行有时配合宏观政策”让利”，如主动降低按揭利率、为中小企业减免手续费，这些会直接压低当年净利润，但下一年可能反弹。不要用单年利润做PE估值，至少取3年均值。

🧠 追问思考题

Q1：假设工商银行ROE从11%下降至9%（利率下行压缩NIM），合理PB应该变为多少？如果当前市场PB是0.65倍，此时应该买入还是卖出？

答案方向：用 $P B = R O E / K_{e}$ 代入： $9%/8% = 1.125$ 倍。即便ROE下降，合理PB仍高于当前0.65倍，因此仍处于低估区间。但需要判断ROE是否会继续下降——若利率继续下行至ROE = 7%，则合理PB = $7%/8% = 0.875$ 倍，仍高于0.65倍。所以关键不是当前PB是否便宜，而是ROE下降的终点在哪里。

Q2：中国平安NBV连续三年负增长（-20%/-10%/-5%），但P/EV已经跌至0.5倍，该如何判断是否值得买入？

答案方向：首先验证EV质量：若精算假设（投资收益率假设）从5%降至4.5%，EV将自动下调约10%-15%，真实P/EV可能是0.55-0.58倍，便宜程度打折扣。其次判断NBV拐点：若2024年NBV增速转正，说明代理人队伍企稳，买入时机窗口打开。NBV是领先指标，EV是滞后指标。

Q3：东方财富和中信证券同样是券商，为什么不能用同一个PB去做横向比较？

答案方向：两者商业模式截然不同。东方财富是互联网平台，ROE来自极高净利率（轻资产），中信证券是传统综合券商，ROE来自杠杆（重资产）。用同一PB比较，等于用同一标准衡量腾讯和万科——毫无意义。正确方法是各自与自身历史PB比较（横向比自己），或者把东方财富与互联网平台（如同花顺）横向比，中信与海外投行横向比。

文档版本：v1.0 | 更新日期：2026-03 | 仅供学习研究，不构成投资建议

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