补充估值工具:PS、EV/EBITDA 与自由现金流

系列:估值方法 · 第三篇 难度:⭐⭐⭐ 适读人群:有PE/PB基础,想扩展估值工具箱的投资者


一、引子:那些没有利润的公司,怎么给它定价?

那天下午,老陈正在翻一份新能源SaaS公司的招股书,小林凑过来,皱着眉头。

「老陈,我最近看了几只科技股,但PE全是负的,有的根本算不出来。是不是这类公司就没法估值,直接pass掉?」

老陈抬起头,把招股书翻到营收那一页,推到小林面前。

「你说的是哪类公司?」

「就是……还在亏损的,比如创新药、互联网平台、云计算SaaS这些。」

「那我问你,这些公司亏损,是因为生意不好,还是因为钱都砸去抢市场了?」

小林愣了一下:「大多数是后者吧,它们收入增速都很快。」

「那就对了。」老陈点点头,「PE是用净利润算的,净利润是收入减掉一堆成本之后剩下的尾巴。如果一家公司收入飞速增长,但主动把钱全部投进研发和销售,这个’尾巴’就是负的。你用PE衡量它,等于用错了尺子。」

「那该用什么?」

「先告诉我,这类公司,你觉得最难造假的财务数据是什么?」

小林想了想:「收入?现金流?」

「嗯,思路对了。我们今天就从这里入手。」


二、PS 市销率——用收入给公司定价

2.1 基本定义

有时也用单股形式表达:

理解方式:PS = 3,意味着市场愿意为这家公司每1元收入,支付3元。


2.2 为什么PS比PE更适合早期成长公司?

「好,小林,你觉得PS有什么好处?」

「嗯……因为亏损公司也有收入,所以PS不会出现负数的问题。」

「对,这是第一点。还有呢?」

小林盯着公式想了片刻:「收入比利润更稳定?利润受折旧、财务费用影响很大,收入相对干净?」

「答对了。收入是利润表最上面那行,离真实业务最近。当然——」老陈顿了顿,「PS有个致命的前提,你知道是什么吗?」

「……收入质量?」

老陈竖起大拇指:「就是这个。如果一家公司的收入是通过关联交易、虚假合同刷出来的,PS再低也是陷阱。所以用PS之前,你必须先判断收入是不是真实的、可持续的。」


2.3 行业参考区间

行业类型典型PS区间原因
互联网平台(成熟期)3x ~ 10x高利润率,规模效应强
SaaS 软件5x ~ 20x订阅模式,续费率高,增长确定性强
创新药(临床阶段)1x ~ 5x高度不确定,靠管线价值支撑
电商平台1x ~ 4x竞争激烈,利润率低
传统制造业0.3x ~ 1.5x成熟期,低增长,低利润率

⚠️ PS的使用陷阱

  1. 高PS需要高增速来匹配(PS/G 或 PS与收入增速的比值)
  2. 同行业内比较才有意义,跨行业比PS无意义
  3. 收入虚假 → PS完全失效

2.4 举个真实案例来感受 PS

以某云计算公司为例(数据为示意,量级参考真实市场):

指标数值
总市值800亿元
年度营业收入120亿元
收入同比增速45%
净利润-15亿元(亏损)
PS800 / 120 = 6.7x

PE无法计算,但PS = 6.7x,对比同类SaaS公司5~15x的区间,处于中下水位,同时收入增速45%较高。可以进一步用PS/G(PS除以增速)来做横向比较:

PS/G 越低,说明为每单位增长支付的价格越便宜。一般而言,PS/G < 0.3 属于相对合理区间。


三、EV 企业价值——看穿资本结构的定价

3.1 为什么要发明”EV”这个概念?

「老陈,我还是有点不理解,直接用市值来算比率不就好了,为什么要搞一个EV?」

「好,我问你。」老陈把茶杯放下,「如果我要收购一家公司,我只需要付它的股票市值那些钱,就能拿到完整的公司吗?」

小林摇头:「不是……如果它有债务,收购方要承接债务的。」

「对。反过来呢?如果它账上有很多现金呢?」

「那相当于收购方可以把现金拿回来,实际净成本就降低了……」

「所以,一家公司的’真实收购成本’,是——」

「是市值,加上有息负债,再减去现金!」小林恍然大悟。

老陈笑了:「这就是EV,企业价值(Enterprise Value)。它站在潜在收购者的视角,问:‘我买下这家公司,到底要花多少钱?‘」


3.2 EV 公式完整推导

有息负债 = 短期借款 + 长期借款 + 应付债券(不含无息的应付账款)

详细展开:

其中:

  • = 当前股价
  • = 有息负债总额
  • = 货币资金 + 短期理财等现金等价物

举例:

公司市值有息负债现金EV
A公司(无债型)100亿0亿20亿80亿
B公司(高杠杆型)100亿60亿10亿150亿

两家公司市值相同,但EV差了近一倍。用市值来做比较,会严重低估B公司的真实价格。


3.3 EBITDA——剔除”噪音”后的经营利润

「EV我懂了,那EBITDA是什么?」

「你先告诉我,净利润会受哪些因素干扰,让它不能反映真实的经营能力?」

小林掰着手指:「折旧……利息……所得税……还有摊销……」

「全对。那你把这些全加回去,得到的是什么?」

「是……经营层面最原始的盈利能力?」

「对,这就是EBITDA。」

也可以等价地写成:

为什么要剔除这四项?

剔除项目原因
所得税各国税率不同,跨国比较失真
利息支出取决于资本结构(借多少钱),非经营能力
折旧非现金支出,不同折旧政策导致利润差异大
摊销同上,尤其是并购产生的商誉摊销

3.4 EV/EBITDA 完整公式与适用场景

三大适用场景:

场景一:比较不同资本结构的公司

同一行业中,A公司激进借债扩张,B公司保守无债。用PE比较会严重不公平(A的利息费用压低了净利润)。用EV/EBITDA则把资本结构的差异抹平,只比较经营层面。

场景二:重资产行业(折旧摊销大)

钢铁、航空、电信运营商等行业,固定资产庞大,每年折旧金额惊人。净利润可能因折旧政策不同而差异巨大。用EBITDA比较,才能看到真实的现金创造能力。

场景三:跨国比较

中国企业税率25%,某些国家税率15%。同样的经营能力,税率低的公司净利润虚高。用EBITDA剔除税收影响,比较更公平。

行业参考区间:

行业EV/EBITDA 合理区间
制造业6x ~ 10x
消费品(成熟)10x ~ 15x
电信运营商5x ~ 8x
科技成熟期12x ~ 20x
零售业6x ~ 12x

数值举例:

延续上面A、B两家公司的例子,加入EBITDA数据:

公司EVEBITDAEV/EBITDAPE(净利润)
A公司80亿12亿6.7x10x
B公司150亿20亿7.5x8x

用PE看,B公司更便宜(PE=8x < 10x)。但B公司背负大量债务,用EV/EBITDA来看,两者估值差距其实不大,而且B的财务风险更高。单看PE会产生误导。


四、P/FCF 自由现金流市值比——最难造假的估值

4.1 什么是自由现金流(FCF)?

经营活动现金流来自现金流量表第一部分,反映真实的”收到的钱”减去”付出的钱”。

资本支出是购买固定资产、扩建产能等花出去的钱,通常在现金流量表”投资活动”中的”购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”一行。


4.2 为什么说 FCF 比净利润更难造假?

「老陈,你之前说FCF难造假,我没太理解。」

「好,你告诉我,利润可以怎么操纵?」

「提前确认收入、推迟确认成本……还有调整折旧比例……」

「这些都是利润表的游戏,在利润表上动手脚。那现金流量表呢?」

小林沉默了一会儿:「现金是真的收到或付出,很难无中生有……」

「对了。当然,现金流也可以造假,但成本高得多——要么伪造银行流水,要么关联方循环打款,一旦查出来就是刑事责任。所以,当一家公司PE很低但FCF却很高,通常是真实的;如果净利润很高但FCF却很差,你就要警惕了——钱去哪了?」


4.3 一个典型的”利润高、现金流差”陷阱

指标X公司
营业收入50亿
净利润5亿(看起来不错)
经营现金流-2亿(!)
资本支出3亿
FCF-5亿

净利润5亿,FCF却是-5亿。说明这家公司的”利润”大量沉淀在应收账款里,钱根本没收回来。这种情况在工程类公司、应收账款周转慢的行业非常常见。P/FCF在这里就能直接揭穿问题。


4.4 P/FCF 行业参考

行业P/FCF 合理区间
消费品龙头(护城河深)20x ~ 35x
科技平台(成熟盈利)20x ~ 40x
传统制造业10x ~ 18x
公用事业12x ~ 20x

注:成长型公司当期FCF可能为负(大量投资),此时P/FCF意义不大,需向后看预期FCF。


五、Tushare 取数:计算 EV 与 PS

import tushare as ts
import pandas as pd
 
pro = ts.pro_api('你的TOKEN')
 
# 获取某股票基本面指标(市值、PE、PB等)
df_basic = pro.daily_basic(
    ts_code='600519.SH',   # 贵州茅台
    trade_date='20240101',
    fields='ts_code,trade_date,total_mv,pe,pb,ps_ttm'
)
 
# 获取资产负债表(有息负债、货币资金)
df_bs = pro.balancesheet(
    ts_code='600519.SH',
    period='20231231',
    fields='ts_code,end_date,money_cap,short_loan,long_loan,bond_payable'
)
 
# 手动计算 EV
row = df_bs.iloc[0]
cash       = row['money_cap']                                        # 货币资金
debt       = row['short_loan'] + row['long_loan'] + row['bond_payable']  # 有息负债
market_cap = df_basic['total_mv'].iloc[0] * 1e4                     # 万元→元
 
ev = market_cap + debt - cash
print(f"企业价值 EV = {ev/1e8:.2f} 亿元")

说明:ps_ttm 字段已是过去12个月的PS,可直接使用。total_mv 单位为万元,注意换算。


六、方法小结对比

指标分子分母最适合主要局限
PS市值营业收入亏损成长股忽略成本结构
EV/EBITDA企业价值息税折旧摊销前利润重资产/跨国比较忽略资本支出
P/FCF市值自由现金流现金流稳定企业成长期FCF为负

「老陈,那这三个方法,我应该选哪个用?」

老陈喝了口茶,摇摇手指:「不是选一个,是组合用。PS告诉你收入层面的价格,EV/EBITDA告诉你经营层面的价格,P/FCF告诉你现金层面的价格。三者指向同一个方向,才叫真便宜。如果PS低但P/FCF极高,说明收入没转化成现金,你就要想想为什么。」


七、追问思考题

题目一

某SaaS公司A的PS = 8x,收入增速 = 40%;同行公司B的PS = 6x,收入增速 = 15%。请问哪家公司在PS维度上更”便宜”?请用PS/G来量化你的判断。

📌 答案方向

计算PS/G:

  • A公司:PS/G = 8 / 40 = 0.20
  • B公司:PS/G = 6 / 15 = 0.40

A公司虽然PS更高(8x > 6x),但它的增速更快,单位增速对应的PS更低(0.20 < 0.40)。从”为增长支付的价格”角度看,A公司更便宜。

这说明:高PS不等于贵,低PS不等于便宜,必须结合增速来判断。PS/G < 0.3 通常被认为是相对合理区间。


题目二

A公司:市值100亿,无有息负债,现金30亿,EBITDA = 15亿 B公司:市值100亿,有息负债80亿,现金10亿,EBITDA = 25亿

请分别计算两家公司的EV和EV/EBITDA,并说明哪家公司在EV/EBITDA维度上更便宜?你认为只看市值和EBITDA的比值会产生什么误判?

📌 答案方向

计算EV:

  • A公司:EV = 100 + 0 - 30 = 70亿
  • B公司:EV = 100 + 80 - 10 = 170亿

计算EV/EBITDA:

  • A公司:70 / 15 = 4.7x(更便宜)
  • B公司:170 / 25 = 6.8x

如果只看”市值/EBITDA”(忽略负债和现金):

  • A公司:100/15 = 6.7x
  • B公司:100/25 = 4.0x

单看市值/EBITDA,结论反转——B公司看起来更便宜。但B公司背负80亿债务,潜在财务风险极高。EV/EBITDA把这些还原后,A公司才是真正更便宜的那个。

核心教训:高杠杆公司用市值比较会产生虚假的”便宜”感,EV才是公平的比较基准。


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